中(zhōng)國債券市場改革與發展

近年來，在黨中(zhōng)央、國務院的正确領導下(xià)，人民銀行會同有關部門積極推動債券市場改革創新，形成了場外(wài)市場爲主、場内市場爲輔，相互補充、分(fēn)層有序的債券市場格局，市場發展也取得明顯成效，市場規模快速擴大(dà)，基礎設施建設日趨完備，基本制度不斷完善。截至2012年末，債券市場餘額達26.2萬億元。

近年來中(zhōng)國債券市場獲得了快速發展

遵循市場規律，依托面向合格機構投資(zī)者的場外(wài)市場，建成分(fēn)層有序的市場體(tǐ)系。與國外(wài)成熟債券市場大(dà)體(tǐ)相同，目前我(wǒ)國債券市場已建成了以場外(wài)市場爲主體(tǐ)、場内市場和場外(wài)市場并存，分(fēn)工(gōng)合作的格局。其中(zhōng)，銀行間債券市場是定位于合格機構投資(zī)者，通過一(yī)對一(yī)詢價方式進行交易的場外(wài)批發市場，交易所債券市場是定位于個人和中(zhōng)小(xiǎo)機構投資(zī)者，通過集中(zhōng)撮合方式進行交易的場内零售市場。此外(wài)，記賬式國債商(shāng)業銀行櫃台交易市場爲場外(wài)市場的延伸。截至2012年末，銀行間債券市場餘額爲25.0萬億元，占總餘額的95.4%。

順應市場需求，持續推動全方位的市場創新。先後推出次級債券、普通金融債券、混合資(zī)本債券和資(zī)産支持證券，拓寬了商(shāng)業銀行補充資(zī)本和流動性資(zī)金的渠道，增強了抗風險和金融支持經濟的能力。指導銀行間市場交易商(shāng)協會推出了超短期融資(zī)券、短期融資(zī)券、中(zhōng)期票據、非公開(kāi)定向債務融資(zī)工(gōng)具、非金融企業資(zī)産支持票據等産品，滿足了社會資(zī)金的合理需求，保持了社會融資(zī)總規模的合理增長，促進了融資(zī)結構的優化。推動債券交易工(gōng)具創新，在現券和回購交易基礎上，推出債券借貸、債券遠期、人民币利率互換、遠期利率協議、信用風險緩釋工(gōng)具等，豐富了投資(zī)者的投資(zī)運作與風險管理手段。目前，市場基礎性産品的種類序列已與發達債券市場基本一(yī)緻。

減少行政管制，推動債券市場總體(tǐ)規模迅速擴大(dà)，公司信用類債券實現跨越式發展。将債券發行管理由審批制逐步改革爲更加市場化的核準制、備案制與注冊制，推動中(zhōng)國銀行間市場交易商(shāng)協會成立，使自律管理與行政監管相互配合、互爲補充。2002年到2012年，債券市場餘額從2.8萬億元迅速增加至26.2萬億元，年均增速達25%。世界排名(根據BIS統計)已從2004年的第11位大(dà)幅提升至2012年3月末的第4位。與此同時，公司信用類債券實現了跨越式發展，“跛足”現象明顯改觀。2004年至2012年，公司信用類債券餘額從0.1萬億元增加到7.0萬億元。世界排名從2004年的第21位大(dà)幅上升至2012年3月末的第3位。

不斷壯大(dà)市場投資(zī)者隊伍，提高市場流動性。截至2012年末，銀行間債券市場投資(zī)者已達11287家，包括商(shāng)業銀行、證券公司、基金、保險公司等境内外(wài)金融機構以及非金融企業。投資(zī)者類型的多元化推動了市場流動性的提高。2012年我(wǒ)國人民币債券(含央票)發行量達8.0萬億元，較2002年增長了7.1倍。2012年，債券市場交易量達到254萬億元(其中(zhōng)銀行間債券市場占比85.3%)，較2002年增長了17倍。

不斷完善市場基礎設施建設，爲市場提供安全高效的運行保障。推動建立銀行間市場債券發行系統和信息披露與報價交易系統，建設完善電子交易系統和托管結算系統，并推出了券款對付(DVP)結算方式，實現前後台數據直通式處理(STP)，極大(dà)地降低了操作風險。順應金融危機後國際金融監管改革方向，2009年推動成立上海清算所，爲進一(yī)步推動場外(wài)市場集中(zhōng)清算奠定了基礎。推動成立中(zhōng)債信用增進公司和中(zhōng)債資(zī)信評估公司，促進公司信用類債券市場發展。

大(dà)大(dà)提升債券市場在我(wǒ)國金融市場體(tǐ)系中(zhōng)的地位，更好地服務實體(tǐ)經濟。首先，債券市場已成爲我(wǒ)國宏觀經濟金融調控的重要平台。銀行間債券市場是央行公開(kāi)市場操作、發行央行票據的平台，也是國債大(dà)規模發行的主要場所，大(dà)大(dà)提高了貨币政策的調控與傳導效率，支持了積極财政政策的順利實施。其次，債券市場在促進金融機構改革方面也發揮了重要作用，并成爲金融機構投融資(zī)管理和流動性管理的平台。截至2012年末，商(shāng)業銀行等金融機構已累計發行各類金融債券1.6萬億元。此外(wài)，債券市場的發展大(dà)大(dà)拓寬了企業和實體(tǐ)經濟的直接融資(zī)渠道，優化了社會融資(zī)結構，有效分(fēn)散了原來高度集中(zhōng)于銀行體(tǐ)系的風險，增強了整個金融體(tǐ)系的穩定性。從2005年開(kāi)始，債券融資(zī)在直接融資(zī)中(zhōng)的比重超過股票融資(zī)，并逐漸成爲我(wǒ)國直接融資(zī)的主渠道。2012年，公司信用類債券融資(zī)規模爲股票的9倍，債券融資(zī)占直接融資(zī)的比重已經達到90%。

應對經濟金融結構調整，充分(fēn)發揮債券市場積極作用

優化社會融資(zī)結構，保持合理社會融資(zī)規模，支持實體(tǐ)經濟穩定發展。2011年以來，我(wǒ)國貨币政策從國際金融危機爆發之初的擴張型轉爲穩健型，貨币供應量增速回歸常态。同時，金融危機後，傳統銀行信貸融資(zī)功能的發揮受到資(zī)本監管要求日趨嚴格和資(zī)本擴充能力受限的約束，難以保證對實體(tǐ)經濟穩定發展的融資(zī)支持力度。在此情況下(xià)，人民銀行大(dà)力發展債券市場，充分(fēn)發揮直接融資(zī)在支持實體(tǐ)經濟發展中(zhōng)的作用，并适時采用社會融資(zī)規模這一(yī)指标，以更全面地反映金融對實體(tǐ)經濟的資(zī)金支持。統計數據表明，人民币貸款占社會融資(zī)規模的比重從2002年的91.9%下(xià)降至2012年的52.0%，而企業通過債券市場融資(zī)的規模從2002年的0.04萬億元增長至2012年的2.25萬億元，比重則從2002年的1.8%上升至2012年的14.3%。目前，中(zhōng)石油等大(dà)型企業已經更多地轉向債券市場進行直接融資(zī)。企業融資(zī)結構的調整可增強企業自身融資(zī)行爲的靈活性、主動性，節約财務成本，同時可推動銀行轉變業務經營模式，并且，騰挪出的銀行信貸額度也可以用來支持中(zhōng)型和小(xiǎo)微企業的發展。

發展市政債券，解決城鎮化融資(zī)問題。近年來我(wǒ)國城鎮化發展迅速，未來城鎮化仍然是推動中(zhōng)國經濟社會發展的重要引擎。爲了疏導地方建設資(zī)金需求，财政部自2009年開(kāi)始代理發行地方政府債券。此後，由地方政府自行發債試點工(gōng)作也開(kāi)始有序展開(kāi)。此外(wài)，還有一(yī)些城投公司也進行了發債融資(zī)。這些籌資(zī)都有效地支持了地方經濟建設。不過在這一(yī)過程中(zhōng)，由于現行預算法禁止地方政府負債等原因，部分(fēn)地方政府通過融資(zī)平台融資(zī)，潛藏有效約束不足、透明度低等風險，也集中(zhōng)反映了公共事業資(zī)金需求持續增長與各地方政府當期财力相對不足的矛盾。發展市政債是解決城鎮化融資(zī)問題的一(yī)個重要途徑。與其他融資(zī)方式相比，市政債可以通過信用評級、信息披露、市場化定價等市場化約束，對政府舉債行爲建立正向激勵約束機制。

發展次級債與信貸資(zī)産證券化，減輕銀行資(zī)本壓力，保證支持實體(tǐ)經濟能力。自股份制改造開(kāi)始，我(wǒ)國商(shāng)業銀行即面臨較大(dà)的補充資(zī)本壓力。人民銀行于2004年與銀監會聯合發布相關辦法，明确規定次級債券可計入商(shāng)業銀行附屬資(zī)本，從而拓寬了銀行的資(zī)本補充渠道。金融危機後，提高對銀行業的資(zī)本充足要求成爲普遍共識并已開(kāi)始逐步落實，銀行資(zī)本充足壓力進一(yī)步加大(dà)。但目前銀行補充資(zī)本的能力有限。一(yī)方面，近年我(wǒ)國銀行存貸款利差總體(tǐ)呈減小(xiǎo)趨勢，依靠自身盈利充實資(zī)本的能力削弱；另一(yī)方面，上市銀行市盈率(PE)和市淨率(PB)持續下(xià)降，A股市場已承受較大(dà)壓力，銀行增資(zī)擴股渠道也受到限制。并且，相關監管規則對二級資(zī)本工(gōng)具的質量标準也提出了更高要求，如必須含有轉股條款等，因此次級債對銀行資(zī)本補充的作用可能受到影響。下(xià)一(yī)步，可在以下(xià)方面進一(yī)步發揮債券市場功能，緩解銀行資(zī)本壓力：一(yī)是研究創新推出新型資(zī)本補充債務工(gōng)具，如具有股本資(zī)本和債務工(gōng)具雙重特性的或有可轉換債券。二是繼續推動信貸資(zī)産證券化，解決金融機構資(zī)産負債期限結構錯配的問題，推動直接融資(zī)和間接融資(zī)協調發展。自2005年開(kāi)始的首批信貸資(zī)産證券化試點，在銀行間債券市場發起發行了規模總計667.8億元的信貸資(zī)産支持證券。近期，人民銀行又(yòu)會同有關部門，充分(fēn)吸取國際金融危機教訓，進一(yī)步完善管理制度，加強對有關風險防範管控。目前，擴大(dà)信貸資(zī)産證券化試點工(gōng)作穩步推進，截至2012年末，已發行規模共計193億元的資(zī)産支持證券。

促進企業融資(zī)格局調整與銀行經營理念轉變，努力解決小(xiǎo)微企業融資(zī)貴、融資(zī)難問題。小(xiǎo)微企業在發展過程中(zhōng)普遍存在着資(zī)金供求缺口，破解小(xiǎo)微企業融資(zī)難問題，是一(yī)項複雜(zá)的系統工(gōng)程，而債券市場的發展有利于推動相關問題的解決。一(yī)方面，大(dà)中(zhōng)型企業更多地轉向債券市場、股票市場進行直接融資(zī)，将促使銀行更多地發現和培育小(xiǎo)微企業客戶，将釋放(fàng)出的貸款資(zī)源更多用來滿足小(xiǎo)微企業的融資(zī)需求。另一(yī)方面，爲貫徹落實國務院關于加強小(xiǎo)微企業金融服務的精神，人民銀行先後推動中(zhōng)小(xiǎo)企業集合票據、區域集優模式、信用增進等多種創新相互配合，近期又(yòu)積極支持商(shāng)業銀行發行金融債券，所籌資(zī)金專項用于小(xiǎo)微企業貸款。截至2012年末，人民銀行共批複19家商(shāng)業銀行發行專項用于小(xiǎo)微企業貸款的金融債券，共計2405億元。這一(yī)産品的推出，打通了信貸市場和債券市場，對于緩解小(xiǎo)微企業目前面臨的資(zī)金緊張問題具有積極作用。

發揮債券市場優勢，支持保障房建設多元化渠道籌資(zī)。加快建設保障性安居工(gōng)程，是黨中(zhōng)央、國務院爲保障和改善民生(shēng)、推進中(zhōng)國特色城鎮化道路的重大(dà)決策。“十二五”規劃提出，全國要建設城鎮保障性住房和棚戶區改造住房3600萬套。面對大(dà)規模的建設任務，地方政府難以依賴現有财力一(yī)次性投入全部資(zī)金，需要通過金融手段解決階段性集中(zhōng)投入問題。近年來，按照黨中(zhōng)央、國務院的決策部署，人民銀行在引導商(shāng)業銀行充分(fēn)利用信貸資(zī)金的同時，注重發揮銀行間債券市場機制透明、基礎設施健全的優勢，積極利用定向債務融資(zī)工(gōng)具、資(zī)産支持票據等市場化産品，支持符合條件的保障性住房項目建設，拓寬持久穩定的保障房資(zī)金來源渠道。截至2012年末，已有北(běi)京、青海兩省市8家符合條件的國有企業在銀行間債券市場發行定向債務融資(zī)工(gōng)具，募集資(zī)金299.3億元用于保障性住房建設。天津市還以已建成、有穩定租金收入的保障性住房爲基礎資(zī)産，發行資(zī)産支持票據(ABN)融資(zī)20億元。今後，還可鼓勵金融機構選擇符合條件的保障性安居工(gōng)程貸款作爲基礎資(zī)産開(kāi)展信貸資(zī)産證券化，優化銀行資(zī)産負債結構，改善資(zī)源配置效率。

推動債券市場開(kāi)放(fàng)，支持人民币跨境使用。建設一(yī)個開(kāi)放(fàng)有序、有一(yī)定深度廣度的資(zī)本市場，有利于擴大(dà)人民币跨境使用、穩步實現人民币資(zī)本項目可兌換。配合這一(yī)進程，近年來人民銀行加快推動銀行間債券市場對外(wài)開(kāi)放(fàng)，在“請進來”和“走出去(qù)”方面都取得了一(yī)定進展：一(yī)是允許境外(wài)機構投資(zī)銀行間債券市場。2010年8月，人民銀行發布有關通知(zhī)，允許境外(wài)央行、港澳人民币清算行和人民币參加行等三類機構進入銀行間債券市場投資(zī)，此後又(yòu)陸續有保險機構、RQFII等境外(wài)機構獲準進入。截至2012年末，共有100家境外(wài)機構獲準進入銀行間債券市場。二是推動境内機構赴香港發行人民币債券。2007年允許境内金融機構赴港發行人民币債券以來，已有10家境内銀行和2家境内企業在港發行人民币債券總計800億元，财政部在香港發行人民币國債共計570億元。境内機構赴港發債的主體(tǐ)範圍與發債規模均穩步擴大(dà)。未來，進一(yī)步增加包括債券市場在内的金融市場的深度廣度和對外(wài)開(kāi)放(fàng)程度，仍是逐步落實“十二五”規劃中(zhōng)提出的“擴大(dà)人民币跨境使用，逐步實現人民币資(zī)本項目可兌換”目标的重要内容。

推動債券市場更好地服務經濟發展大(dà)局

一(yī)是繼續堅持市場化方向，推動面向合格機構投資(zī)者的場外(wài)債券市場發展。過去(qù)，我(wǒ)國債券市場在發展過程中(zhōng)走過彎路。事實證明，行政管制不僅解決不了市場風險問題，也解決不了市場發展問題，如果缺乏有效制約，還會帶來尋租行爲和腐敗現象。從國内外(wài)債券市場的發展曆史和經驗來看，放(fàng)松行政管制、面向機構投資(zī)者的場外(wài)市場發展方向是債券市場發展的客觀規律。應繼續堅持這一(yī)發展方向，注重發揮兩個市場的相互補充作用，完善多層次債券市場體(tǐ)系。

二是鼓勵創新，以創新促進發展。創新是提高金融市場資(zī)源配置功能與效率的前提，是市場發展的原動力。中(zhōng)國經濟規模龐大(dà)，爲滿足實體(tǐ)經濟的需要，仍需強化産品創新，不斷提高金融對實體(tǐ)經濟需求的服務水平來進行創新。并且要推動機制創新，逐漸改變過去(qù)由行政主導的創新模式，充分(fēn)發揮市場中(zhōng)介機構和行業自律組織貼近市場的優勢，增強市場主體(tǐ)自主創新的積極性和主動性。

三是進一(yī)步加強基礎設施建設。交易、清算、結算和托管環節是債券市場風險防範的核心。與許多發達國家債券市場相比，我(wǒ)國銀行間債券市場的基礎設施自建立來就一(yī)直處于科學規劃和有效監管之下(xià)，保障了市場運行透明、風險可控。應汲取國際金融危機和Libor操縱案的教訓，大(dà)力加強市場基礎設施建設，理順債券市場管理體(tǐ)系。結合危機後國際組織監管改革的新趨勢，在宏觀審慎管理框架下(xià)，按照先易後難、循序漸進的原則，繼續強化托管結算系統、清算系統、統一(yī)交易平台和信息庫等核心市場基礎設施建設，提高效率，防範系統性風險。

四是加強監管協調，發揮合力。目前，經國務院批準，由人民銀行牽頭，發展改革委、證監會參加的公司信用類債券部際協調機制已經建立并運行順暢，債券市場發展也總體(tǐ)勢頭良好。各相關部門應堅持“穩中(zhōng)求進”的原則，各司其職，并以公司信用類債券部際協調機制爲依托，着力加強協調配合，發揮各部門的優勢與合力，共同推動市場發展。

五是強化市場化約束和風險分(fēn)擔機制。債券違約的風險是客觀存在的，行政審批和政府隐形擔保都不能消除違約風險，應通過市場化的方式進行識别和分(fēn)擔。市場化約束和風險分(fēn)擔機制的關鍵是信息披露和信用評級制度。應強化信息披露制度建設，繼續加強信用評級體(tǐ)系建設，強化培育投資(zī)者自行識别和承擔風險的機制，強調投資(zī)人風險自擔。

六是積極穩妥地推進對外(wài)開(kāi)放(fàng)，實現債券市場與國際接軌。應在有效防範風險的基礎上，統籌考慮擴大(dà)人民币境外(wài)使用範圍、促進國際收支平衡等相關工(gōng)作，積極穩妥地推動債券市場對外(wài)開(kāi)放(fàng)。繼續推動境外(wài)機構投資(zī)境内債券市場，擴大(dà)境内發債的境外(wài)主體(tǐ)範圍，允許更多境内機構赴境外(wài)發行債券，加強與國際組織、外(wài)國政府部門等各方的溝通協調，積極參與國際金融監管改革各類标準的制定與讨論，增強我(wǒ)國的話(huà)語權與影響力。

載于《中(zhōng)國金融雜(zá)志(zhì)》2013年04月